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  • 财务灵活性论文 关于财务灵活性论文范文参考资料

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    基于财务灵活性和择时理论海外债券融资案例分析

    摘 要:相比于我国企业强烈的股权融资偏好,美国等发达国家的债务融资规模远超股权融资.由于债券融资有其自身的比较优势,越来越受到国内优质企业的青睐,而2014年11月阿里巴巴融资又有着其不同于一般债券融资的特点.本文以阿里巴巴为案例,以将主要从债券融资的财务灵活性入手分析其对公司财务状况的影响,并结合择时理论研究公司发债时机选择上的重要影响因素等方面进行研究,以能给其他打算到海外发债的企业提供经验借鉴.

    关键词: 债券融资;海外;财务灵活性;择时理论论

    中图分类号:F832.51 文献标识码:A文章编号:1003-9031(2015)06-0047-06

    一、引言

    海外发行债券是指一国的借款者(包括政府、企业、银行和非银行金融机构等)在另一国国内的资本市场所发行的约定到期还本付息的有价证券.其中,以债券发行地的货币为计价货币的债券称为外国债券;同时在多个国家债券市场发行的以非发行地货币为计价货币的债券称为欧洲债券.发展债券融资对于我国来说,是顺应了国际金融市场一体化、资本流动国际化以及资本市场融资债券化的新趋势,同时也拓展了我国企业融资途径的新渠道.发行国际债券的好处是,借款期限长,筹资数额大,而且发行债券的期限和利率结构灵活(由借款企业自主决定),筹集资金的运用比较自由,但也有着发行环境和发行程序复杂,信息披露严格,汇率风险高等缺点.我国最早的一笔国际债券融资要追溯到1982年,当时中国国际信托投资公司在日本发行了一笔100亿日元私募国际债券,自此,国际债券融资开始登上中国资本市场舞台,并且在中国外资利用中所占的比重也越来越大.目前,由于我国互联网企业规模不断扩大,跨领域整合增长迅速,并购资金需求量大,而国内融资比较困难,越来越多的优质互联网企业探索走出去到海外资本市场融资.阿里巴巴便是其中优秀代表,尤其在融资方面,是互联网企业中充分运用海外资本市场帮助自己迅速发展的佼佼者.

    二、文献综述

    美国著名经济学家Modigliani和Miller(1958)最早提出了奠定企业融资结构问题研究的MM定理,其认为,企业不同融资方式选择以及其带来的资本结构的改变并不会影响企业的价值,即企业不存在最优的资本结构[1].20世纪60年代,Baxter(1967)将负债的破产成本问题引入融资结构理论[2],经过后人拓展发展成了由避税收益和破产成本的均衡来决定最优资本结构的权衡理论.Jensen和Meckling(1976)认为企业是由各种利益主体通过契约关系组成的集合体,彼此之间由于信息不对称、契约不完备等问题的存在导致相互的利益冲突,进而会产生委托代理成本[3].委托代理理论研究事后信息不对称问题,也即道德风险问题.而事前信息不对称将导致逆向选择问题.Myers和Majluf(1984)认为债券向市场传递一种积极信号,而发行新股被看作是一种不利的信号传递,进而造成企业股票价格的下跌[4].Myers(1984)进而提出了优序融资理论,其核心思想是企业优先进行内部融资,然后是外部融资中的债务融资,最后才是股权融资[5].

    债券的发行还需要考虑其对公司财务灵活性的影响.财务灵活性是指公司有效应对现金流和投资机会突然变化的能力[6].根据Gamba和Triantis(2008)的定义,财务灵活性是指公司获得融资渠道以及改变融资结构的能力[7].因此,获得公开资本市场再融资准入资格本身就是提升公司财务灵活性的一种表现.Hoshi,Kashyap和Scharfstein(1991)也指出,外部融资便利与否会影响公司的投资行为[8].Mura(2007) 研究显示,财务灵活性较好的公司有更多的资本性支出[9].因此,保持公司财务的灵活性能帮助企业避免资金急需时外部融资的“敲竹杠”行为,并及时抓住有价值的投资机会.

    债券的发行时期选择需要综合考虑诸多因素.Graham和Harvey(2001)的一项对标准普尔500指数公司高层管理人员的调查研究显示,超过三分之二的总经理或者财务经理承认市场时机是融资决策的一个主要考虑因素[10].Marsh (1982)发现英国公司选择债券和股票进行融资时很大程度上受到市场条件和证券历史价格的影响[11].周必磊(2010)认为公司融资决策的重要驱动因素之一是,目前资本市场综合环境因素是否处于一个对企业有利的时机[12].

    三、案例介绍

    阿里巴巴于美国时间2014年11月20日正式发售80亿美元高级无抵押信用债券,此时仅距其9月纽交所IPO过去两个月,此次融资打破了中国银行65亿美元债券的纪录,成为中国企业海外发债规模之最,同时也是世界第3大规模债券融资.阿里巴巴此次共发行了6种不同期限,共计80亿美元的债券(见表1).

    由表1可知,此次债券融资中,规模最大的3期(5年期、7年期、10年期)债券融资总额为60亿美元, 占总融资额的75%.另外3期包括中短期3年和最长期20年总共占25%.由于浮动利率风险性较高,尤其在预期未来利率将上涨的情况下,会增加融资企业融资成本.所以此次债券中浮动利率债券仅有3亿,占总融资额3.75%.

    债券利率的制定一般要参考发行国当地的国债利率,在此基础上再根据企业自身条件适当加成.表2反映了此次债券各期限票面利率与同期限国债利率的比较(见表2).

    在此之前,腾讯于2014年4月发行了25亿美元包括3年期和5年期的固定利率债券,百度也于2014年7月发行10亿美元5年期债券.由于BAT(百度、阿里和腾讯)是我国互联网规模最大盈利最好的三大巨头,均在海外上市且都经常在海外融资,我们将这3家企业作为对比样本进行对比分析(见表3).

    值得注意的是,阿里巴巴在发债的两个月之前的2014年9月19日才刚刚在纽交所上市,共募集资金250亿美元,成为全球最大IPO项目.根据阿里巴巴在SEC公布的招股计划书,在此次IPO中,共有320106100股ADS(阿里巴巴1股ADS相当有1股普通股)提供给投资者,其中,阿里巴巴集团只提供123076931股.此外,阿里巴巴的IPO承销商还拥有购买额外48015900股美国存托股票(ADS)的选择权,这48015900股股票中,阿里巴巴集团新发行了2614万股,其余股票则来自雅虎、马云、蔡崇信等原股东.由于承销商行使了超额认购权,由阿里巴巴集团提供的股票共计149216931股,按挂牌价68美元计算,归属于阿里巴巴集团的融资金额共计101.5亿美元.如此大额融资后还要继续发债,值得我们思考阿里巴巴的用意所在.

    财务灵活性论文范文结:

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